投资还是投机？详解股/债/房/金/油的收益来源

Author: 屠夫1868

Original link: https://mp.weixin.qq.com/s/HBJfJ1mrxhvVgnGaKscSZg

Note: All rights belong to the original author. This post includes brief excerpts for commentary and review. Please read the full article at the source.

Published on 2020-7-29

Original 屠夫1868 2020年7月29日 08:28

**文：屠夫1868
**

欢迎关注：基业长红

转载需获本人授权，并注明作者和出处

“ 投资智慧，始于明悉长期回报是唯一重要的因素。 ”

—— 威廉·伯恩斯坦

这是屠夫的第 260 篇原创，全文 4800 字

阅读时间 12 分钟，读完别忘了【点赞】哦

金钱永不眠，屠夫问候各位早安。

最近A股大起大落，潮水退了又涨，涨了又退。

按巴菲特的说法，最近应该有许多人忙着找遮羞布*。

许多人投身市场多年，依然分不清自己在投资，还是投机。

*“潮水褪去，你才知道谁在裸泳。”

别误会，屠夫无意批判投机者，我只是批判那些自诩投资的投机者。

我两者都做，但 ——

投资时，我知道自己在投资；

投机时，我知道自己在投机。

巴菲特老爷子说：

Risk comes from not knowing

what you are doing.

当你不知道自己在做什么时，

风险就来了。

如果错把投机当做投资，显然，你不知道自己在做什么。

今天咱们就来聊一聊「投资」和「投机」。

屠夫注：本文为长篇深度解析，建议先 「浮窗」 避免阅读被打断

—

资产的两种收益

我们从股票、债券里赚到的，到底是什么钱？

屠夫的回答很简单：现金流和价格差。

假如你买一辆车，只是供自己和家庭出行使用，那么它并没有为你带来现金流

—— 如果计入折旧、油费等损耗，这辆车也算是产生“现金流”，只不过是负的现金流。

但是，如果你下班后做专车或顺风车司机，那么这辆车就产生了现金流。

同样的逻辑可以套用到房地产：

自住用房，没有产生现金流 —— 就算有也是负的 (房贷)；

租赁房产，却能给你带来源源不断的租金，产生了现金流。

现金流和这项资产的市场价格没有必然关系，比如房地产的交易价格连年上涨，租金却没涨多少。

这种内生的、可持续的收益，是由资产客观性质产生的，不由人的主观判断决定。

无论市场价格如何，如果手里的资产始终在产生现金流，那么你持有它，不会太吃亏。

至于价格差，这个就很好理解了。

雪球骗V经典台词“逢底吸纳，见顶卖出”，就是赚价格差的钱

—— 如果你真的有本事判断什么时候是底、什么时候是顶的话。

往深一层想：价格差是怎么产生的呢？

屠夫认为，价格差表面是“供需情况的变化”，实质上有两方面原因：

一方面，是「同一资产在不同时间点的客观差异」

另一方面，是「同一资产在不同人眼中的主观差异」

同一资产在不同时间点，会存在客观的价格差异。比如一家公司去年亏损，今年扭亏为盈，那么在其他条件保持一致的情况下，今年的股价比去年高乃是自然而然的事。

同一资产在不同人眼中，会存在主观的价格差异。一场交易必定存在互为对手盘的两方，买卖双方内心互道对方傻x，但依然促成交易，就是因为主观上的判断不一样。

事实上，无论是权益投资 (股票及相关基金)、债券投资 (债券及其基金)、REITs还是黄金和原油，大部分资产的收益都可以拆解为上述两项：

现金流，是资产长生的源泉，属于投资收益
价格差，是资产流动的必然，属于投机收益

这两种收益来源，其实经济学家凯恩斯也给出过类似定义：

投资是“在假定现在状态将无限期持续下去的基础上，在整个资产生命周期内，预测未来收益的一种活动”
投机是“一种预测市场心理的活动，希望传统的估值基础发生对自己有利的变化”

接下来，屠夫分别讲讲几类资产的投资收益和投机收益。

—

投资回报公式

《 大时代 》说：

有咩好玩得过股票？

(有什么能比股票更好玩？)

是啊，对大多数人而言，「股票」就是「投资」的代名词。

问题是，他们真的知道自己赚的是什么钱吗？

为了解答这个问题，指数基金之父约翰·博格给出3个因子：

初始投资时刻的股息率
开始投资后的盈利增长率
投资期限内市盈率的变化

在博格的模型里，股票的长期投资回报就是上述三者之和：

股票投资回报 = 初始股息率 + 盈利增长率 + 市盈率的变化

举一个例子：

假如初始股息率是3%，在随后10年内预计盈利增长率为每年7%；

在市盈率保持稳定 (变化为0) 的情况下，年化投资回报将会是 3% + 7% = 10%；

其他条件不变的情况下，市盈率预计会从15倍增加到18倍，那么年化投资回报将达到 3% + 7% + 2% = 12%*。

*10年的市盈率增加 18/15-1 = 20%，年均变化约2%

*屠夫注：
*

这个模型经过严谨的实证数据验证，不过限于篇幅，本次只讲原理和应用。

对模型的推理和数据论证感兴趣的同学，可以重温 《 笑问收益何处来 》。

—

股票的收益

博格的三因子模型，可以对应到「现金流」和「价格差」这两大收益来源。

先来看 「现金流」 。

每一只股票的背后，都是一家上市公司。既然是公司，就是可以盈利，或有机会盈利的。

有的公司选择将利润拿出来进行股息分红，直接发到股东手里；有的公司选择将利润再投入，扩大经营，提升未来的盈利增长。

博格模型里的初始股息率和盈利增长率，分别对应屠夫所说的“股息分红”和“利润再投入”。

这两者依赖于公司基本面，与投资者的情绪无关，属于「投资收益」。

再来看 「价格差」 。

市盈率是股价和每股盈利之比，即“该公司每1元盈利值多少钱”。

有的人看好公司前景，认为“便宜”，可能出价扫货；

有的人看衰公司发展，认为“贵了”，可能出价抛售。

消息和噪音充斥着市场，主观判断一直变化，即便公司的股息分红和盈利增长没有变化，股票价格也能发生变化，导致投资者在买入/卖出之间的价格差。

这种由主观判断变化带来的收益，具有高度投机性，属于「投机收益」。

小小总结一下：权益投资，赚的是什么钱？

现金流，即「投资收益」，包括股息分红和盈利增长
价格差，即「投机收益」，包括投资期间市盈率变化

—

债券的收益

债券投资可以是利率债、信用债、可转债等直接投资品种，也可以是债券基金等间接投资品种，其收益来源同样可以分成「现金流」和「价格差」两部分。

债券的 「现金流」 部分就是四个字：债券利息。

听起来挺简单的，为什么债券投资还可能亏损呢？

因为「价格差」部分，相当不简单。

债券的价格 (比如二级市场上的价格) 受到3个因素的影响：

市场利率
通胀风险
信用风险

先说说市场利率。

假如每个月发行的债券都比上个月有着更高利息，那么以前发行的债券会怎么样？

—— 当然是，越来越不值钱。

这就是市场利率的作用：

利率上行时，市场现有债券的价格会下跌
利率下行时，市场现有债券的价格会上涨

更多的时候，市场不是等新债券发行才给予反应，而是早在利率即将调整，甚至是有利率调整的预期时，价格就会发生波动。

这种波动的幅度取决于债券的久期，久期越长变化幅度就越大，也就是「价格差」越明显 (无论上涨还是下跌)。

关于久期，屠夫在此不打算展开了，感兴趣的同学可以自行搜索了解。

再聊聊通胀风险。

谈起通货膨胀，很多人会想到“买资产保值”，但是对于债券来说未必正确。

一只债券所对应的货币如果面临通胀风险，那么投资者在未来收到的债券利息也很可能“缩水”，因而债券价格下跌也不足为奇了。

关于通货膨胀的更多知识，大家不妨重温《 你是跑赢CPI的穷人吗？ 》。

最后是信用风险。

任何债券都有“违约”的可能，也就是债务人实在还不起钱了。

债券都有其信用评级，评级越低信用风险越大，一般票面利率也会越高。

可是，真的发生违约时，无论票面利率写了多少，债券价格都会疯狂下跌。

小小总结一下：债券投资，赚的是什么钱？

现金流，即「投资收益」，包括债券利息
价格差，即「投机收益」，源自市场利率变化、通胀风险和信用风险 (负收益)

—

REITs的收益

REITs的全称是“房地产信托投资基金”，简单来说就是：

通过购买并持有房地产，

以收取租金为主要途径，

获得稳定现金流的信托基金。

REITs在海外已有超过半个世纪的历史，在国内还是新鲜货。

随着去年国内开始试水内地版REITs，加上本来就有的QDII基金 (比如半天候里的富时发达市场REITs指数)，了解这项 与股票债券低相关、但收益表现优异 的资产，越来越有必要。

屠夫曾经在去年写了 「深入浅出了解REITs 」 系列，以5篇长文进行深度解析，感兴趣的同学可以点击跳转自行重温，今天咱还是把注意力放在“REITs收益来源”上。

REITs的 「现金流」 依然很好懂：基金分红。

从历史上看，分红收益占REITs总回报的50%左右，是这项资产的关键。

持有REITs的投资者，可以预期获得稳定分红，因为法定要求REITs必须将至少90%的利润分配给份额持有人。

虽然“90%”这个具体比例在不同国家有不同要求，但大体上都是“必须将大部分利润进行分配”。

因为背后有房地产的租金支撑，REITs的稳定分红还是很保障的。

REITs的 「价格差」 ，可以拆解为两部分：

房产供需
市场利率

租赁房产存在供需关系，所以供需变化会导致REITs有价格差。

今年上半年的疫情导致许多公司没法按时返工，商业广场无法正常经营，REITs普遍出现价格下跌甚至暴跌，就是这个原因。

反过来说，当经济繁荣或需求旺盛时，REITs的价格又会上涨。

上面也提到，分红收益占REITs总回报的50%左右，这种收入结构令REITs看起来很像债券和优先股。

当市场利率上升时，REITs的表现和债券非常像：

REITs背负的大量可变利率借款，会影响边际利润和营运现金流 (FFO)

而市场利率下降时，REITs的价格又会上涨。

那么，同样是受市场利率影响，REITs与债券的相关性高吗？

答案是：不高。

根据NAREIT统计，在2000年12月至2010年12月期间，REITs股票与美林公司/政府债券指数的相关系数仅有0.10 。*

所以，将REITs加入到含有股票债券的投资组合中，确实可以降低整体风险。

*详见 《初识REITs：2个误解，3种类型，4个选择的理由》

小小总结一下：REITs，赚的是什么钱？

现金流，即「投资收益」，包括基金分红
价格差，即「投机收益」，包括房产供需变化和市场利率变化

—

黄金和原油的收益

终于说到大宗商品中的两大典型：黄金和原油。

屠夫对这两者的评价一贯都是：只具备投机价值，不具备投资价值。

你可以通过价格波动进行套利，但是黄金和原油本身，不会带来任何实质性的现金流。

持有健康公司的股票你可以获得股息，持有健康公司的债券你可以获得利息，可是 ——

持有1盎司黄金100年，

你依然只有 1盎司黄金。

这还是没计算存储成本的情况 ——

上半年原油期货价格一度跌到负数，

因为原油的存储成本超过现货价格。

因为没有现金流，所以黄金和原油其实没有投资者，只有投机者，他们靠「价格差」获利。

黄金的「价格差」主要源于黄金供需和货币风险。

前者是由黄金这项商品的基本性质决定的，后者主要是指美元的货币风险

—— 最近一年黄金的走势坚挺，和后者密切相关，屠夫点到为止。

原油的「价格差」主要源于石油供需和地缘政治。

前者主要受欧佩克和俄罗斯等产油大国的协议和执行影响，也会有页岩油、新能源等替代品的冲击，甚至还会受后者，也就是地缘政治的影响。

还有一种特殊情况：通过石油产业ETF进行投资，其实是投资于石油产业的公司股票。*

虽然它们的股价和油价有较大相关性，但是油价暴跌时，石油公司 (尤其是大公司) 有很多缓冲空间，比如压缩成本、回购股票或加大分红以稳定股价等等。

半天候配置的「标普全球石油」属于石油产业ETF，下跌时相较于原油ETF要温和得多。今年尽管油价一度大跌，在半天候里也已经回到盈亏平衡之上 (包含再平衡操作后)。

不过基金界网红「华宝油气」就没这么幸运了，上半年其第一重仓股宣布破产，近一年收益率-36.44%……

*详见《 原油ETF和石油产业ETF有何差别？ 》

小小总结一下：黄金和原油，只能赚价格差，即「投机收益」

商品供需变化
货币风险 (金) 或地缘政治 (油) 带来的价格波动

—

写在最后

威廉·伯恩斯坦说：

投资智慧，

始于明悉长期回报是唯一重要的因素。

对于投资者而言，知道自己在做什么、赚的是什么钱，比短期的收益率更重要。

股、债、房 (REITs)、金、油，都有典型的投机收益；

但不是每一项资产都有投资收益，即持续的现金流。

希望自此以后，当你投资时知道自己在投资，当你投机时知道自己在投机。

不知不觉写了近5000字，最后的最后，让屠夫以一张表总结各大类资产的收益来源吧：

基业长红